Das Dreifaktorenmodell – auch für ETF relevant

Das von den amerikanischen Ökonomen Eugene Fama und Kenneth French entwickelte Dreifaktorenmodell ist eines der grundlegenden Gedankengebäude der modernen Finanzwissenschaft zur Erklärung von Aktienrenditen. Auf der Basis dieses Modells lässt sich begründen, warum Aktienstrategien nach dem Value-Prinzip oder mit Konzentration auf Small und Mid Caps überdurchschnittliche Renditen versprechen. Es gibt inzwischen auch ETF, die diese Erkenntnisse im Rahmen ihrer Anlagepolitik umsetzen.

Das CAPM als Basis

Das Dreifaktorenmodell ist eine Weiterentwicklung des berühmten Capital Asset Pricing Models – kurz CAPM. Bei dem CAPM handelt es sich um ein theoretisches Modell, das die Preisbildung auf Kapitalmärkten in Abhängigkeit vom Risiko erklärt. Es baut auf der von Harry Markowitz entwickelten Portfoliotheorie auf. Die Rendite eines Wertpapiers – zum Beispiel von Aktien – wird danach durch drei Parameter bestimmt:

• den Zinssatz für risikofreie Anlagen;
• den Marktpreis des Risikos bzw. die Risikoprämie;
• den sogenannten Beta-Faktor, der die Abhängigkeit des jeweiligen Wertpapiers vom Marktrisiko beschreibt.

Das CAPM bedeutete für die Finanztheorie einen entscheidenden Fortschritt, weil es erstmals ein konsistentes, marktorientiertes Bewertungsmodell für börsengehandelte Wertpapiere bot. Daraus ließen sich relativ einfach die zu erwartenden Renditen für solche Papiere schätzen. Als Informationen für die Bewertung zum Beispiel einer Aktie wurden lediglich der risikofreie Zins – der Tagesgeldzins oder der kurzfristige Interbankenzins, die durchschnittliche Aktienrendite am Markt und die Schwankungsbreite der zu bewertenden Aktie im Verhältnis zur Schwankung des Gesamtmarktes benötigt.

Weiterentwicklung durch das Dreifaktorenmodell

In der Praxis zeigte sich allerdings, dass das CAPM die Renditen von risikobehafteten Wertapieren nicht immer zutreffend schätzte. In mehreren Studien konnte nachgewiesen werden, dass die Rendite bei besonders riskanten Wertpapieren tendenziell überschätzt wurde, bei weniger riskanten Titeln dagegen eher unterschätzt. Auch zeigte sich, dass der Zusammenhang zwischen Rendite und Risiko in der Realität nicht so stark ist wie im Modell unterstellt. Die Grundaussage des CAPM wird durch die Studien allerdings nicht prinzipiell in Frage gestellt, die Ergebnisse deuteten aber darauf hin, dass noch andere Erklärungsfaktoren existieren.

Hier setzt das Fama-French-Dreifaktorenmodell an. In dem Anfang der 1970er Jahre entwickelten Modell werden neben dem Marktrisiko die Marktkapitalisierung und das Verhältnis von Buchwert und Marktwert als zusätzliche Erklärungsgrößen für Aktienrenditen herangezogen. Fama und French konnten dabei zeigen, dass ihr Dreifaktorenmodell bessere Schätzergebnisse liefert als das rein marktrisikoorientierte CAPM. Aktien mit einer geringen Marktkapitalisierung – sogenannte Small oder Mid Caps – bieten danach ebenso überdurchschnittliche Renditeperspektiven wie Titel, bei denen der Marktwert nur relativ geringfügig über dem Buchwert liegt – sogenannte Value-Titel oder Substanzwerte.

Für diese zusätzlichen Risikoprämien gibt es unterschiedliche Begründungen. Bei Small und Mid Caps wird argumentiert, dass die niedrigere Marktkapitalisierung für Investoren höhere Liquiditätsrisiken und Transaktionskosten bedeuten, die vom Markt über eine entsprechende Zusatzprämie abgegolten werden. Bei Value-Titeln wird unter anderem als Begründung angeführt, dass Börsen allgemein zu Überreaktionen neigen und wachstumsstarke Titel tendenziell überbewerten, wachstumsschwächere dagegen unterbewerten. Diese Übertreibungen werden im Zeitablauf korrigiert, daher kommen bei unterbewerteten Aktien zeitweise “Überrenditen” zustande. Eine andere Argumentationslinie zielt auf höhere Konkursrisiken bei schwach bewerteten Titeln und damit verbundene zusätzliche Risikoprämien.

Die Forschung ist nicht beim Dreifaktorenmodell stehengeblieben. Es gibt inzwischen eine Reihe von Ansätzen, es zu einem Multifaktorenmodell zu erweitern, bei dem auch noch andere Einflussgrößen herangezogen werden. Eine weitere relevante Größe ist zum Beispiel der Momentum-Effekt. Damit ist gemeint, dass die stärksten Gewinner- bzw. Verlierer-Aktien des Vorjahres tendenziell auch zu den größten Über- bzw. Unterperformern des Folgejahres gehören. Ungeachtet dieser Verfeinerungen und Erweiterungen sind die Marktkapitalisierung und das Buchwert-Marktwert-Verhältnis neben dem Marktrisiko nach wie vor die wichtigsten Erklärungsfaktoren. Sie werden auch bei der Konstruktion von ETF genutzt, um bessere Ergebnisse als im Schnitt zu erzielen.

Theoretische Grundlage für bestimmte aktive ETF

Normalerweise beschränken sich ETF darauf, einen Marktindex nachzubilden. Das Portfolio des Indexfonds besitzt danach die gleiche Zusammensetzung wie der jeweilige Referenzindex, das Anlagemanagement agiert rein passiv. Der geringere Aufwand für Research und Umschichtungen macht sich in entsprechend niedrigeren Kosten für die Investoren bemerkbar. ETF sind dadurch wesentlich günstiger als herkömmliche Investmentfonds und erfreuen sich daher auch bei Kleinanlegern großer Beliebtheit.

Inzwischen gibt es am Markt eine neue Generation von ETF, die sich von dem Prinzip der reinen Abbildung von Marktindizes abwenden. Das Ziel dieser auch als aktive oder Smart Beta-ETF bezeichneten Fonds ist es, durch geeignete Index-Modifikationen bessere Ergebnisse zu erzielen als die reine Indexnachbildung. Die theoretische Begründung dafür liefert unter anderem das Dreifaktorenmodell. Die Modifikation geschieht dadurch, dass “unpassende” Titel aus der Indexnachbildung herausgefiltert werden oder die Gewichtungen im Index entsprechend verändert werden – manchmal auch durch eine Kombination aus beidem.

Bei herkömmlichen Marktindizes erfolgt die Gewichtung zum Beispiel nach der Marktkapitalisierung. Dadurch sind “große” Unternehmen automatisch im Index überrepräsentiert, Small und Mid Caps dagegen unterrepräsentiert. Eine Veränderung kann daher in der Gleichgewichtung der Titel unabhängig von der Marktkapitalisierung bestehen. Eine andere Möglichkeit ist, große Unternehmen systematisch aus dem Index herauszunehmen und nur einen Indexausschnitt nachzubilden. Analog lässt sich auch im Hinblick auf den Value-Ansatz verfahren. Damit können gezielt ETF konstruiert werden, die auf die höheren Renditeperspektiven von Small- und Mid Caps oder von Value-Aktien ausgerichtet sind.

Auch für Kleinanleger interessant

Solche ETF sind nicht mehr rein passiv, sondern verfolgen einen aktiven Ansatz – allerdings im Unterschied zu anderen aktiven Investmentfonds nach einer automatischen Regel. Ihre Kosten sind höher als bei passiven ETF, aber immer noch deutlich niedriger als bei sonstigen Fonds. Sie sind daher auch für Kleinanleger eine interessante Investment-Alternative. Da ETF über die Börse gehandelt werden, kommt es hier besonders darauf an, einen Broker zu finden, der dafür ein besonders günstiges Kostenmodell bietet. Mit unserem Depotkonto-Vergleichsrechner ist das kein Problem. Hier können Sie einfach den für Sie passenden Broker identifizieren.

Weiterführende Links

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